​滴灌通澳交所如何打造数字化权益交易所？

经济观察网 记者 老盈盈 9月26日，滴灌通（澳门）金融资产交易所（下称“滴灌通澳交所”）发布整体市场系统“滴灌之星”及其完整规则框架。“滴灌之星”是滴灌通澳交所市场的数字化运营系统的总称，旨在丰富滴灌通澳交所市场现有的交易产品。

滴灌通创始人李小加在媒体沟通会上表示，从2021年12月开始，滴灌通用自有资金，在全国200个城市中，实验投资餐饮、零售、服务和文体四大消费行业中的各类小微门店。投资目的不完全为了投资回报，而是希望找到各行各业的现金流规律。

“这三年，我们都是按照这样一种逻辑进行投资的，一边投资，一边总结，找到规律形成规则，这是必经之路，投出去的也都是必花之钱。今年年初，实验投资已经停止了，因为投资量足够了。目前来看，投资的本金应该能收回来，只是回收的时间周期还不太确定。”李小加称。

据李小加介绍，截至2023年底，滴灌通累计投资44亿元，完成了对一万多家小微门店的投资，目前已收回20多亿元，剩下的20多亿元估计还需要平均一至两年的回收周期。

数字化交易所

李小加在发布会上表示，基于投资门店类资产的真实数据，逐步总结并形成了一系列行业标准和工具系统。滴灌通利用数字化，复制和重塑传统股票交易市场结构，建立了一个以收入分成为底层资产的数字化权益交易所。在“滴灌之星”报价系统里，挂牌企业和投资者都可以清晰地看到，企业愿意以怎样的价格卖多长时间、投资人必须得到多少回报等信息。

搭建数字化系统后，滴灌通把传统股票市场里的一些核心功能和参与者，变成了一种数字化的载体。其中有两个核心元素，一个是SPV（Single Portfolio Vehicle），是滴灌通澳交所给予挂牌企业的数字化融资载体，类似传统上市公司；另一个是SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective），是滴灌通澳交所给予投资基金管理者的数字化投资载体，类似传统上市投资基金。

滴灌通创始人及行政总裁张高波在发布会上表示，任何合法经营、有营业收入的企业，只要具有基本规模和业绩（年销售收入达500万元），接入滴灌通澳交所认证的自动收款系统，都可以到滴灌通澳交所申请设立SPV，向其注入现金收入，并用其SPV 份额融资；任何合法运营的金融机构、行业和领域投资专家，均可到滴灌通澳交所申请设立 SPAC，在滴灌通澳交所平台上进行投资。

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据张高波介绍，此前滴灌通澳交所参与的投资者均为境外机构和专业投资者，不涉及任何境内投资者和个人投资者。例如亚洲RBF（Revenue Based Financing，基于收入的融资，是区别于债权融资和股权融资的一种融资方式）机构Choco Up、头部电商RBF投资机构OpenGMV等。

SPV和SPAC如何运作

张高波表示，为了方便不同的投资者，“滴灌之星”系统为投融资双方提供了一套“柔性定制”产品系列和交易保障体系。投融资双方均可通过交易所灵活便捷的撮合报价系统，柔性定制各自可以接受的条款，其中包括金额、期限预期、回报预期、终止条件和约定披露内容。合约可以多对多，也可以一对一。

对于整个交易机制，张高波举例称，公司甲年收入总额5000万元，它决定把未来收入的10%拿出来，卖给投资者，融资扩大业务。那么，它需要首先在滴灌通澳交所设立一个虚拟载体SPV甲，然后签一份收入分成合约，把公司甲收入的10%，放入SPV甲中，然后SPV甲会被拆成份额，出售给投资者。

假设公司甲不会倒闭，那么将来很多年，它都会把收入的10%，每天分派给SPV甲，SPV甲也会把每天收到的现金，派发给SPV甲的份额持有者；假设公司甲的未来收入不增加也不减少，公司甲每年将会分派500万元到SPV甲，SPV甲也会把收到的500万元，全部分派给SPV甲的份额持有人。

那么，SPV甲的所有份额加起来，在投资者看来值多少钱呢？

对此，张高波表示，不同投资风格的投资人，采取的策略不同。例如投资者A可能看好公司甲的长远前景，认为公司将来的收入有上升空间，买入的是SPV甲未来的永久权益，收益预期和股权类似，承担高风险，希望预期收益在20%以上；投资者B只愿意承担1至2年内的风险，预期收益只要达到12%就满意了；而投资者C只愿意承担3个月的风险，预期收益只要达到7%就满意了。因为投资者B和投资者C买的不是永久权益，因此当投资回报达到预期收益值时，投资者对SPV甲的权益终结，必须将SPV甲的份额无偿归还给公司甲。

对于不同类型的投资者，滴灌通会设立不同的SPAC，代表着不同的投资风格。比如，对于上述投资者A、B、C，则分别设立SPAC-A、 SPAC-B和SPAC-C。SPAC-A代表着高风险、高回报的类股策略，SPAC-B代表着中风险的类债策略，SPAC-C代表着低风险的类债策略。另外，按领域来分也会有不同的SPAC，例如餐饮、景区门票、电商等。

市场各方可以获得什么

李小加表示，由于准入门槛低，投资者对SPV认知亦有限，所以会对SPV的融资更多地采取“先滴后灌”战略，即从单笔小金额、短期限、低回报起步，步步为营，直到被投企业分红预报和实际分红业绩逐渐稳定、可期，才有可能考虑大金额、长期限的投资。

根据介绍，SPV的收入必须全部分红，且分红频率不低于每月，分红由滴灌通澳交所系统直接、自动执行。高分红可以让投资者每月都在逐步退出，风险敞口每月都在递减。

对需要融资的小微企业而言，刚开始因尚未得到市场认可，难以融到金额较大的长期资金，但可以天天融、月月融、一点一滴地融。例如可以先从短期合约开始，融一点小钱，开启展示业绩的窗口，逐步积累信誉。只要业绩表现良好，合约可能会越来越长，融资成本也会随着信誉积累，越来越低。

李小加认为，SPV是否能融到越来越多、期限越来越长的钱，一方面取决于SPV是否有足够地、持续地、精准地预报收入的业绩，另一方面要看SPV 是否愿意主动，或按合约约定，或自主做出超出最低门槛的财务和业务披露。而挂牌企业的信息披露需要高度聚焦未来每月分红预报，融多长期限的钱，就必须预报多长时间的分红。

据了解，一些PE机构已经开始试水SPAC。作为首批滴灌通澳交所SPAC参与方代表，厚朴投资董事长方风雷在发布会上表示，厚朴投资与东英金融在2023年共同成立滴灌通一号基金，成为入驻滴灌通澳交所的先行者。